窥探泸州老窖财务风险

上市公司最大的风险是公司治理不完善和关联交易，几乎每一个暴雷的公司都有大额而隐匿的关联交易。泸州老窖通过其实际控制的三大品牌专营公司进行产品销售，无论市场行情如何，老窖业绩都实现了漂亮高增长，但这个类似永动机的机制有个致命缺陷。这是公司治理方面的一项隐患，也引发了大存大贷和潜在的业绩增长风险。

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公司治理与隐形关联方

根据泸州老窖2022年年报，前五大“销售客户”（注意措辞，没有说经销商）合计销售占比67.09%，其中前三大分别是44.60%、10.08%、5.83%，无论对白酒行业还是其它行业来说，这都是极为反常的。

为什么会出现这种情况呢？是因为老窖成立了三家品牌专营公司：泸州老窖国窖酒类销售股份有限公司、泸州老窖窖龄酒销售股份有限公司、泸州老窖特曲酒类销售股份有限公司，分别负责三大单品国窖1573、窖龄酒、特曲酒的市场运作，专营公司再按地区设立子公司，负责所在地区的销售和推广。泸州老窖所有产品的销售路径是：泸州老窖销售公司（上市公司全资控股）--三大品牌专营公司--经销商。

先来说品牌专营公司成立的背景。

在品牌专营公司成立前，公司销售实行的是柒泉模式，即在各地区成立由老窖销售团队和经销商共同出资成立的柒泉公司，由原片区经理和经销商共同主导运营，但这种模式的缺点是渠道层级多、厂商的掌控力不足。

为解决这一问题，老窖成立了品牌专营公司，由重要经销商共同出资控股。品牌专营模式的背景和目的是加强控盘能力。品牌专营公司按照大单品设立，有利于逐步理清各个产品渠道关系，把重点资源都投入到三大单品上，同时通过对专营公司的控制、对公司终端的掌控以及深度营销克服了原有的柒泉模式控盘能力差的问题。

从表面看，品牌专营公司是一种股份化的经销商联盟，但其实这里面暗藏玄机。